Henderson Global Investors Strategy Matters – Maggio 2007

Può continuare il rally degli Emerging Markets?

Chiunque abbia acquistato azioni quotate sui listini dei paesi Emergenti nel periodo 2002- 2003, ha visto triplicare il proprio investimento denominato in dollari Usa. La crescita meteorica delle Emerging markets stocks ha provocato i salti di gioia di alcuni investitori e una sensazione di meraviglia in tutti coloro che si chiedono se ormai sia troppo tardi per puntare su questi listini.

A partire dal mese di ottobre del 2002 i listini dei mercati Emergenti hanno archiviato un rialzo del 264%. La maggior parte degli investitori che hanno optato per un livello di esposizione basso o nullo verso questo asset, stanno domandandosi cosa fare e se sia ormai troppo tardi per destinarvi una quota maggiore del proprio patrimonio. Sul fronte opposto, gli investitori che hanno cavalcato il rally e ottenuto buone performance, si stanno probabilmente chiedendo se le Borse Emergenti siano ormai prossime alla classica correzione da mercato Orso (imputabile ad una potenziale crisi indotta) e non sia dunque il caso di monetizzare i profitti e tirare i remi in barca.

Crediamo che quest'ultimo scenario sia alquanto improbabile. C'è sempre una certa probabilità che si inneschi una crisi, tuttavia, l'attuale environment sperimentato dagli Emerging markets non condurrà verso il classico boom/bust swing delle attività economiche, seguito dalla svalutazione delle divise locali o dalla dichiarazione di default sul debito.

Le economie Emergenti devono molto del loro attuale stato di grazia alle complesse riforme implementate durante gli anni Novanta. Le riforme hanno spaziato dal miglioramento del sistema fiscale alla riduzione del debito denominato in valuta estera a favore di quello emesso in valuta domestica. Quest'ultimo obiettivo è stato impossibile da centrare in passato perché la maggior parte dei paesi Emergenti manca di un mercato domestico per le emissioni obbligazionarie e di controlli sui capitali (un'altra pre- riforma mancata che ha reso difficile l'operatività degli investitori esteri sui mercati domestici). Accanto alla sostituzione del debito in valuta estera con emissioni denominate in divisa locale (manovra che ha permesso di ridurre il rischio derivante dall'esposizione alle oscillazioni valutarie), i paesi Emergenti hanno potuto ridurre il loro debito complessivo, portando il ratio debito/Pil dal 37,8% registrato nel 1998 al 34,1% del 2006.

I paesi Emergenti sono stati in grado di raggiungere la riduzione del debito attraverso varie misure fiscali. Nel caso degli Emerging Europe, le condizioni fiscali richieste dal Patto di stabilità e crescita -che rappresenta un viatico obbligatorio per accedere all'Unione Monetaria Europea- ha costretto alcuni paesi (Repubblica Ceca, Polonia e Slovacchia) ad adottare programmi fiscali austeri. Nel caso di Brasile e Russia, la sinergia tra maggiori introiti fiscali (alimentati dalla buona tenuta dei prezzi delle commodities, di cui sono ricchi entrambi i paesi) e la riduzione della spesa pubblica, ha prodotto lo stesso risultato.

Di tutte le riforme, tuttavia, nessuna è stata più importante della decisione delle Banche Centrali di numerosi paesi Emergenti di fissare degli obiettivi per l'inflazione. Naturalmente, non è stato possibile perseguire questo obiettivo senza la piena indipendenza delle Banche Centrali (che hanno preparato il terreno per l'inserimento di un inflation target). Non appena le Banche Centrali dei paesi Emergenti hanno adottato in massa un'inflation target e le riforme fiscali hanno iniziato a dare i primi frutti, il tasso di inflazione è calato e i tassi di interessi hanno seguito una strada parallela. La sinergia tra inflazione/tassi di interesse in calo e forte crescita economica, ha preparato il terreno per il rally azionario degli ultimi anni.

La risposta è un no condizionato. Il rally dei mercati Emergenti ha seguito un andamento parallelo a quello dei mercati internazionali. I listini Emergenti sono tendenzialmente growth, hanno beta elevati che gli hanno permesso di trarre maggiori benefici dal bull market rispetto ai paesi del G7. Dal punto di vista strutturale, negli ultimi tempi non è cambiato niente nei paesi Emergenti. L'inflazione resta bassa, il livello del debito continua a contrarsi e le Banche Centrali, nella maggior parte dei casi, restano vigili.

L'analisi ciclica mostra, tuttavia, un quadro meno chiaro. Da una prospettiva value i listini azionari Emergenti presentano ancora valutazioni a sconto rispetto a quelle dei paesi industrializzati (stando al ratio P/e ed ad altre misure di valutazione). L'andamento che fotografa la crescita annua degli utili mostra una decelerazione dal picco ciclico del 24,4% fino al 12,1%, ma resta ancora su livelli a due cifre. Le previsioni sulla crescita futura degli utili, che ha mostrato un sensibile rallentamento del trend, fotografano una variazione annua dell'8,7%. La maggiore incertezza è, tuttavia, riscontrabile negli indicatori relativi al global growth outlook. Alcuni indicatori economici globali restano sottotono; dopo una ripresa registrata nel periodo agosto-novembre 2006, il tasso di crescita trimestrale del Leading Economic Indicator nei paesi dell'OECD è arretrato in territorio negativo per la decima volta in quarantasette anni.

Ma non tutto il quadro è negativo. Sebbene l'indice PMI statunitense si sia ridotto negli ultimi mesi, è comunque riuscito a mantenere quota 50, indicando che l'economia continua ad espandersi, anche se ad un ritmo più moderato. Contemporaneamente, la crescita europea continua a mostrare dati sorprendentemente positivi, con gli analisti (indice ZEW) e la comunità imprenditoriale (indice IFO) che continuano a mostrare ottimismo per il futuro. Infine, la Cina ha sorpreso ancora una volta la comunità finanziaria riportando un tasso di crescita (11,1%, superiore a quello del primo trimestre del 2006) superiore alle aspettative. Inoltre, un certo numero di economie asiatiche e di altre aree Emergenti stanno beneficiando di una crescita sostenibile. Queste dinamiche sono favorevoli all'evoluzione dei listini Emergenti.

Sfruttando la presenza di uno scenario favorevole, le Emerging stocks hanno guadagnato in media il 7,3% da inizio anno. Quel che è ancor più sorprendente è che le Emerging stocks hanno superato i precedenti record raggiunti prima dell'arrivo della correzione di febbraio. Tuttavia, viste le incertezze che permeano l'outlook globale, non è da escludere un eccesso di esuberanza da parte degli investitori. La ripresa del ciclo nel settore manifatturiero resta tiepida e un ritorno della debolezza in questo segmento, sommata ad una più prolungata e sensibile caduta del mercato immobiliare statunitense o ad un aumento del controllo esercitato dalle autorità cinesi sui nuovi investimenti, rappresentano le variabili-rischio che potrebbero provocare il deragliamento dell'economia globale e, con esso, quello del rally delle Emerging stocks.

Fino a quando non si materializzeranno uno o più rischi tra quelli fin qui delineati, non sembra esserci niente che possa fermare la corsa degli Emerging equity markets, almeno nel breve/medio termine. Tuttavia, la performance positiva di lungo periodo è direttamente correlata alla realizzazione delle riforme iniziate nel decennio scorso. Una buona fetta degli Emerging markets ha bisogno di accelerare le riforme concernenti il sistema fiscale, il welfare state e la previdenza. Questa sarà la sfida dei prossimi anni, tenendo conto che la natura politica degli Emerging markets può complicare non poco il processo legislativo.