Henderson Global Investors- Strategy Matters – n.2 Aprile 2007

Crescita, ma senza inflazione

L'economia planetaria sta sperimentando uno straordinario incantesimo caratterizzato dalla combinazione di elevati tassi di crescita e bassa inflazione.  Il quadro è molto favorevole ai mercati finanziari, in special modo per le azioni. Nel breve termine, il rischio potrebbe nascondersi in un ulteriore calo dell'inflazione piuttosto che in un'impennata dei tassi di inflazione.

Crescita elevata, inflazione bassa

Il Fondo Monetario Internazionale ha recentemente pubblicato il suo ultimo rapporto sull'economia mondiale. Il report dimostra che l'economia mondiale è cresciuta ad un tasso medio annuo del 5,25% nel triennio 2004-2006. Si è trattato del miglior periodo vissuto dalla crescita mondiale a partire dai primi anni settanta. E se le previsioni formulate dall'FMI troveranno conferma nella realtà, la crescita dovrebbe continuare su ritmi sostenuti (ad un tasso annuo vicino al 5%) anche nel biennio 2007-2008.

Il dato più significativo è che il buon momento attraversato dalla crescita economica mondiale non è stato accompagnato da significative pressioni inflazioniste. Intorno alla metà degli anni '70 - l'ultima volta che l'economia mondiale ha registrato un così rapido ritmo di crescita- i prezzi delle commodities si impennarono, un andamento similare venne seguito dai prezzi al consumo, e i tassi di inflazione salirono alle stelle in numerose economie. In quest'ultima fase espansionistica le quotazioni delle commodities si sono rafforzate - petrolio e metalli in primis- ma la dinamica dei prezzi al consumo è rimasta sotto controllo. Il trend inflazionistico ha permesso alle banche centrali di mantenere il costo del denaro ancorato a livelli relativamente bassi, alimentando l'esplosione della liquidità che ha sostenuto ed alimentato i mercati finanziari negli ultimi anni, ed aiutato i mercati azionari ad archiviare performance spettacolari.

L'esperienza degli anni ‘70

L'andamento divergente seguito dai prezzi al consumo nelle due fasi viene spiegato dalle differenze individuabili nel ratio offerta/domanda per l'economia globale. E' chiaro che negli anni settanta i governi e le banche centrali hanno adottato politiche fiscali e monetarie troppo dissolute. La domanda globale reagisce bene quando la capacità produttiva è in grado di soddisfarla. I produttori di commodities non possono aumentare velocemente la produzione a ritmi tali da soddisfare la domanda, e per tale ragione i prezzi tendono a salire. In presenza di circostanze simili, i produttori di manufatti tendono a comportarsi allo stesso modo. Conseguentemente, i lavoratori riescono a spuntare aumenti salariali che pilotano al rialzo i prezzi dei servizi. In siffatto contesto, negli anni '70 il tasso di inflazione superò il 10% in molti paesi, e i mercati finanziari crollarono.

La spinta all'offerta globale

L'incremento delle quotazioni delle commodities è l'unica parte della storia degli anni settanta che coincide con quella attuale. Ancora una volta i produttori di commodities hanno incontrato difficoltà insormontabili per soddisfare la domanda, e i prezzi di numerose commodities chiave stanno crescendo. E qui finiscono le similitudini con il quadro maturato negli anni settanta. Al di fuori del mercato delle commodities si osserva che l'offerta si sta adeguando rapidamente alla domanda. In verità, la rapida crescita dell'offerta potrebbe essere una delle cause dell'incremento della domanda e contribuire alla buona tenuta della crescita della produzione globale.

Due fattori hanno alimentato la crescita dell'offerta globale negli ultimi anni. Il primo fattore è ben noto: l'integrazione di alcuni paesi -in particolare la Cina- nell'economia di mercato ha fatto aumentare il numero di lavoratori disponibili. Il secondo, segnalato nell'ultimo World Economic Outlook curato dal Fondo Monetario Internazionale, ha beneficiato di un livello di attenzione sensibilmente inferiore: l'aumento della produttività per unità di lavoro sia nei paesi emergenti sia in quelli sviluppati. Secondo il Fondo Monetario Internazionale la produttività in queste economie sta crescendo ad un tasso annuo superiore al 5%.

Non si tratta di un'altra storia cinese. I dati dell'FMI dimostrano che negli ultimi anni si è verificato un leggero incremento della produttività in Cina e nell'intero continente asiatico. L'accelerazione della produttività ha trovato terreno fertile nei paesi emergenti del Vecchio Continente, in America Latina ed in Africa.

Grazie alla maggiore disponibilità di forza lavoro e all'accelerazione della produttività pro- capite, l'economia globale ha potuto far fronte all'incremento della domanda. A differenza di quel che è accaduto nei primi anni settanta, le industrie manifatturiere sono state in grado di incrementare rapidamente la produzione necessaria  a soddisfare la domanda. I prezzi, nel complesso, non sono cresciuti velocemente. I lavoratori hanno avvertito una minore necessità di chiedere aumenti salariali o sono stati meno capaci di inoltrare tale richiesta a causa della pressione esercitata dai lavoratori a basso costo localizzati nei paesi emergenti. Il trend ha permesso di moderare l'andamento dell'inflazione nel settore dei servizi.

L'offerta spinge la domanda

E' inoltre possibile sostenere che la crescita del binomio domanda/ produttività sia stata così forte a causa dell'incremento dell'offerta verificatosi nei paesi emergenti. Numerose economie emergenti hanno un tasso di risparmio relativamente elevato, ed hanno esportato il proprio eccesso di risparmio verso i mercati delle economie sviluppate, in particolare quello statunitense. Nelle economie sviluppate, i consumatori sono propensi ad indebitarsi di più e risparmiare meno, contribuendo a mantenere elevata la propensione al consumo (che determina la crescita della domanda).

L'economia Usa sta sperimentando un rallentamento graduale della crescita, dovuto per lo più alla debolezza del comparto immobiliare e dell'industria automobilistica. Se il quadro Usa dovesse peggiorare e la crescita rallentare ulteriormente, è molto probabile che nei prossimi anni la domanda globale non crescerà a tassi tali da mantenere il passo dell'offerta. Per tale ragione, il grande rischio per l'economia non è una crescita dell'inflazione, ma un'indesiderata deflazione.

Conclusione

Ipotizzando che le economie emergenti possano continuare ad alimentare la domanda ai ritmi attuali, ci sono tutte le condizioni per credere che i rischi inflazionistici restino stabili. Quello delineato rappresenta un quadro favorevole agli asset markets, ed in special modo ai mercati azionari, che potrebbero sperimentare ulteriori guadagni. Nel breve termine, mentre l'economia Usa sta sperimentando un atterraggio difficile, il rischio principale per i mercati potrebbe essere - nel caso di crescita della domanda globale più lenta dell'offerta- una deflazione inattesa.